12月17日，萬科董事長王石的內部講話被曝光，他直斥寶能系話事人姚振華“不夠資格”。自此，萬科與寶能間持續近半年的“暗戰”打成了明牌，“誰的萬科”也成了當前資本市場的大問號。在這場萬科對寶能系的“狙擊戰”中，是否有人“坐收漁利”，成為主角背后的贏家？當前戰局將如何發展，結局會走向何方？“萬寶”會握手言和，還是一方黯然離場，甚至兩敗俱傷？

1.定向增發稀釋寶能股份

按照萬科的《公司章程》，持有公司發行在外30%以上（含30%）股份的股東即為“控股股東”。

目前，寶能系對萬科的持股比例為22.45%，另外安邦保險持有萬科5%的股份。此時安邦的態度或許將決定萬科的命運。若安邦和寶能形成一致行動人，則將接近30%的紅線。

另一方面，王石的緊密盟友華潤持股比例為15.23%，萬科“事業合伙人”盈安合伙加上王石好友劉元生的股份，三者持股合計約20%，遠遜于寶能手中的股份數。

對此，王石可用的對策是增發股份，擴大盤子，讓自己的盟友持有更多股份，對手的股份也將隨之稀釋。

12月18日中午，萬科緊急停牌，聲稱要進行重大資產重組及收購資產，或許這便是該計劃的前奏。然而，作為大股東的寶能，依舊掌握對增發的否決權。所以，該計劃能否通過，將取決于中小股東站在哪一方。

寶能系收購萬科投入的資金總額高達300億元，之所以能在短期內動用如此巨額的資金，是因為寶能使用了非常高的杠桿，其中包括保險資金、收益互換、融資融券、基金公司資管計劃、以股權質押等融資方式。

寶能集團旗下公司鉅盛華披露，公司目前7個資管計劃共籌資金96.52億元，其中自有資金為32.17億元，杠桿率達到兩倍。7個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，這意味著，如果萬科股價下跌超過其平均買入價的20%，一旦不追加保證金，資管計劃會被強制平倉。

然而，這需要王石及其團隊主動將萬科股價打壓下降至少20%，以“自殘”殺死對方。但這將讓眾多萬科中小股東的利益受損。王石曾強調，中小股東是這場戰爭中的重要力量，因此，不到萬不得已，這張牌或許不會被王石打出。

目前來看，寶能在二級市場的增持行為均屬合法收購，前海人壽也于12月20日發布公告稱資金來源“完全符合監管機構對保險資金運用的規定”。如果王石的“狙擊計劃”全部未能奏效，寶能在二級市場繼續增持萬科股份，直到超越30%紅線，寶能系將順理成章地成為萬科控股股東，下一步便是進軍董事會。事態若發展至此，則標志著王石及其團隊全線落敗。

在王石和寶能系話事人姚振華的面談中，姚振華曾表示其入主后“王石依舊是萬科的旗手”，但是大股東往往不會容忍職業經理人和自己的理念有沖突，所以一旦寶能入主萬科董事會，王石和郁亮的位置將十分尷尬，甚至可能被清出董事會，眼睜睜看著自己一手打造的“帝國”成為別人囊中之物，寶能系將成為城池的新主人。

高負債率是寶能的極明顯的弱點，并且動用了杠桿資金。王石在內部講話中也提到：“寶能系購買萬科的錢從哪里來的？他們購買萬科的第1份錢來自萬-能-險，就是短期債務。他們層層借錢，循環杠桿，沒有退路。”

那么，若萬科以重大資產重組的名義長時間停牌，寶能系資產的流動性將被冰封，同時面臨著財務狀況生變的風險。

然而，該方法卻“治標不治本”，長時間停牌終將迎來復牌的一天。如果停牌時間較長，寶能系還可以通過場外協議收購股票的方式繼續進行增持。12月17日，寶能系重要的資本平臺前海人壽再度發行15億資本補充債券，這標志著寶能系也在準備彈藥，為持久戰做準備。

因此，萬科的停牌若僅是為拖延時間，或許不能解決根本問題。王石需要做的是在停牌期間給自己留出時間窗口，找到從根本上解決問題的方法。若不能從根本上解決問題，或許雙方將陷入膠著的“持久戰”中。

在A股市場上，萬科的股價一直以穩定著稱，即使在今年夏天的兩輪股市震蕩下挫中，也未見大幅波動。此外，作為A股“大藍籌”，萬科還長久維持著較低的股價，“事業合伙人”制度讓萬科的市值保持在較低水平。

上述條件給寶能系大舉進入提供了便利，大規模的資本進入顯著地拉高了萬科股價。自11月27日起至12月18日，萬科股價上漲了71.2%。以至于12月18日午間，萬科緊急停牌，以此種方式拒絕寶能系的“瘋狂”進攻。

但股價的上漲卻令一大批中小股東坐享浮盈。一位持有萬科股票的散戶對新京報記者表示：“我不關心萬科到底由誰來管理，普通者只在乎手里的真金白銀，他們拼得越兇對我們散戶越是利好。”

然而，王石卻公開表示，“相信中小股東的力量”。一位不愿具名的基金經理認為，王石的“相信”太想當然，散戶并不關心公司治理等問題，更注重眼前收益。“寶能系的增持拉高了萬科股價，散戶怎么可能站在王石一邊？”

萬科能被寶能系瞄上的一個很重要的原因，是其股權過于分散。

1988年萬科發起股改，在明確資產的當天，王石就主動放棄了個人擁有的股權，將自己的身份定義為職業經理人。后來萬科推行了事業合伙人制度。然而，直到今天，萬科“事業合伙人”盈安合伙僅持有萬科4.48%的股權，這些股權分散于萬科2500多名骨干員工的手中。高管總持股僅為0.0026%，其中董事長王石和總裁郁亮手中持有的股份數僅僅700多萬，可謂九牛一毛。

此種股權結構在設計之初確實有利于公司良性發展，讓職業經理人的能力發揮到醉大，也展現了王石等創始人博大的胸懷，卻沒能做到防患于未然，比如無法防住寶能系的突然進攻。

現階段的中國，大量公司把上市當成終點目標或者階段性目標。萬科今天面臨的問題，提醒所有未上市企業都必須思考一個問題——企業控制權與做大做強之間該如何平衡，該事件相當于給企業家們上了一堂股權架構設計課程。

• 萬寶之爭始末：

7月10日，寶能系持股達5%，開始舉牌

7月24日，寶能系再次舉牌，持股比例10%

8月26日，寶能系第三次舉牌，持股比例增至14.05%，成為萬科第1大股東

8月31日，華潤增持萬科

9月1日，華潤再次增持萬科，持股比例增至15.23%，重奪第1大股東之位

11月27日，鉅盛華買入萬科股份，寶能系再次成為萬科第1大股東

12月4日，寶能系再次舉牌萬科，持股比例達20.008%

12月7日，安邦系買入萬科5.53億股，占總股份的5%

12月17日前，寶能系半年砸300億元，穩坐萬科第1大股東之位

12月17日晚，王石宣戰寶能系，不歡迎寶能成為第1大股東

12月18日凌晨4點，寶能系回應：恪守法律，遵守規則，相信市場的力量

12月18日上午，萬科A股漲停，股價創歷史新高

12月18日下午，萬科臨時停牌，籌劃股份發行

12月18日晚，郁亮表態：寶能是敵意收購，重大問題面前我和王石一致

12月18日晚，萬科公告：30個自然日公布方案

     有消息稱，王石已赴香港尋找合適的接盤人，而郁亮也已與華潤置地為此進行了深入交談。醉新消息稱，王石已從中糧集團處獲得200億元數額的支持，一家信托公司則愿意為王石提供100億元的支持。從17日晚間到現在，王石所籌集的資金總額已經超過300億元。不過這些信息并沒有得到萬科官方以及中糧等方面的確認。

 昨日高位加倉搶籌增持，截至12月18日，安邦保險集團已持有萬科股權至7 .01%。而在12月15日，寶能系的鉅盛華再度以均價每股19 .728元增持了1.184億股，持股比例達到23 .52%。 一直未表態的安邦保險，正成為“寶萬”之爭的X因素。若安邦選擇站在寶能一邊，兩者合計持股已超30%，基本上已可在萬科股東大會上阻擊任何增發方案。反之，若安邦站在萬科管理層一邊，增發方案通過的概率則大增。

寶能系并不是萬科第1次面對“門口的野蠻人”，早在1994年那場A股市場里程碑式的“君萬之爭”中，萬科就和“野蠻人”君安證券有過一次驚心動魄的較量。

1993年5月28日萬科成功發行B股。

1994年3月30日下午3時，君安證券宣布君安代表委托的四家股東——深圳新一代企業有限公司、海南證券公司、香港俊山有限公司和創益有限公司（四公司共持有萬科總股份的10.73％）發起《告萬科企業股份有限公司全體股東書》，全文一萬多字，直指萬科經營和管理中存在的問題。

30日晚，新一代發出退出倡議的聲明。

31日，新一代發表取消授權君安作為財務公司的聲明。

31日，萬科停牌。

31日下午，萬科召開新聞發布會，表示已申請明日繼續停牌。

31日下午，新一代召開新聞發布會。

4月1日，郁亮飛往海南島尋求海南證券老總文哲1.1%的支持。

4月1日，深交所總裁夏斌責令4月2日一定要萬科復牌。王石申訴認為有建老鼠倉的證據。同時，后中國證監會同意繼續停牌。

4月4日，萬科股票輕微漲停。

4月4日下午，萬科召開新聞發布會宣布戰斗結束。

• 各方觀點：

景林資產董事總經理田峰：

這可能是個標志性的事件，未來可能會更為常見。比如說有一部分上市公司面臨轉型，可能需要找一些外圍的資本方合作，尋找轉型機會；另一層面，場外資金也會主動做這件事，現在很多上市公司，特別是傳統行業真的找不到方向。有這樣的契機對于人不是壞事，事件本身很難講，但是對于中國資本市場來說，未來一個大的并購時代會從此發展起來。

從容董事長呂俊:

只要是合法合規，讓資本自己站隊就行了，不要揭老底，不要管人家錢來得干凈不干凈，就是一個資本說話的游戲、資本說話的規則，誰錢多誰說了算，誰對股東的利益有益誰說了算。資本市場遵守規則比個別企業要重要得多，任何一個企業消失了，但是這個行業不會消失，但是如果這個行業沒規則了，那這個行業就全完了。

廣東新價值羅偉廣:

如果從資本運作的角度看，可能是多贏，雖然萬科是一個股東利益和員工利益并列的公司，但從資本市場的角度應該是股東的利益優先。如果“野蠻人”贏了，但是原來的團隊也適應這個規則，那是好的，現在有一種文化就是覺得“野蠻人”贏了，團隊就毀了，團隊毀了萬科就毀了，這種思路很奇怪。

深圳菁英時代基金羅志鵬:

從游戲規則、公司治理方面，這個事情在歐美或者其他市場屢見不鮮，這也是中國市場成熟的表現。可能醉終贏的不是A也不是B，跑了一個C出來，今天市場上鹿死誰手很難說，不管是A還是B勝利，另一個也不可能全撤。

一位資深老萬科人：

這件事其實還是君萬事件的翻版。

萬科基層員工：

我覺得跟我沒啥關系，誰是老板不都好好干活么。未來一定有很多變化，請神容易送神難。不管是誰成了大股東，我們該干的活也得干。

萬科中層管理人士：

博弈，估計是野蠻人要進來拆分萬科，來收購，然后拆分變賣。跟門口的野蠻人套路差不多，美國上世紀七八十年代的玩法要出現了。萬科的缺點就是股權分散，也留給人家一個機會?，F在萬科前海之間的關系很微妙，接下來當然還要看前海還有沒有錢，畢竟現在股災了。

@不懂局勢小散戶

事實是寶能來了之后小散們才多少賺點錢。王石你快拉倒吧。

@阿水uhqtl2

在中國經濟疲軟，房地產萎靡不振，拿中國第1大房地產作文章，打垮萬科，是否有更深一層的意義?股市之前被大量做空暴跌，打垮萬科，醉終是否也會也引發中國房價的暴跌？

@yes228江：

馬云說:"如果銀行不改變,我們就改變銀行?，F在姚老板用行為告訴：如果萬科不改變,我們就改變萬科。

@**的杏：

支持萬科，王石雖有萬分不受待見，即便這次收購是在法律的范圍內，但是明眼都可以看出這是一個惡意收購，拉攏了潮州當地一批銀行，金融公司來進行的集體對賭，如果萬科沒有被拿下，當初高額的認購資金將打水漂，這家公司，以及這條鏈上的大多金融公司都將面臨資金鏈斷裂倒閉的風險，醉終炮灰依然是這條鏈上的老百姓，但是惡果還得自己吃。